裝機(jī)總?cè)萘糠€(wěn)定增長(zhǎng)

　　韶能股份地處韶關(guān)這一廣東省的北大門，南接珠江三角洲，北連湖南郴州，東鄰江西贛州，武江、湞江匯入北江，三江繞城而下，是名副其實(shí)的“三省通衢”，使公司擁有水電開(kāi)發(fā)的地利優(yōu)勢(shì)，一直致力于發(fā)揮地域優(yōu)勢(shì)、發(fā)展小水電事業(yè)。目前發(fā)電裝機(jī)容量在整個(gè)電力板塊中屬于中下水平，但在小水電板塊中名列前茅。截至2005年6月底，韶能股份在運(yùn)行的裝機(jī)容量為59.961萬(wàn)kW，其中水電37.461萬(wàn)kW，火電22.5萬(wàn)kW。公司2004年配股募集資金投資項(xiàng)目———濛浬水電廠已于上半年投入運(yùn)行。2005年下半年辰溪辰森發(fā)電2#機(jī)將投入運(yùn)行，使公司在運(yùn)行機(jī)組裝機(jī)容量新增2.5萬(wàn)kW至62.461萬(wàn)kW。目前公司的在建項(xiàng)目裝機(jī)容量達(dá)46.5萬(wàn)kW，未來(lái)公司裝機(jī)總?cè)萘繉⒈３址€(wěn)定增長(zhǎng)。

　　水電的運(yùn)行成本遠(yuǎn)低于火電，但是也面臨“靠天吃飯”的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。是對(duì)于沒(méi)有調(diào)節(jié)能力的水電站而言，其經(jīng)營(yíng)狀況直接受制于來(lái)水情況。2004年，由于廣東和湖南南部地區(qū)遭遇50年一遇的干旱，韶關(guān)地區(qū)年平均降水量比正常年份大幅減少，韶能股份的水電業(yè)務(wù)因此受到很大的負(fù)面影響。公司將近期的發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整為“立足水電，優(yōu)先發(fā)展火電”。同時(shí)，公司在投資火電項(xiàng)目時(shí)比較謹(jǐn)慎，一來(lái)比較關(guān)注火電燃料成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，重視火電廠的煤炭供應(yīng)問(wèn)題；二來(lái)不會(huì)同時(shí)上馬很多新項(xiàng)目，而是視市場(chǎng)形勢(shì)、穩(wěn)步推進(jìn)。

　　廣東電力保持較高需求

　　韶能股份的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是小水電，這是屬于受國(guó)家政策扶持的能源產(chǎn)業(yè)。國(guó)家各級(jí)職能部門均出臺(tái)相關(guān)政策扶持其發(fā)展，比如農(nóng)村水電及電網(wǎng)企業(yè)繼續(xù)執(zhí)行繳納6%增值稅的政策，將小水電“以電養(yǎng)電”政策擴(kuò)大到裝機(jī)5 萬(wàn)kW，在稅收方面可給予定期減征與免征的照顧，等等。作為是全國(guó)小水電發(fā)展早、快的省份之一，廣東省通過(guò)實(shí)施“九五”期間的省人大小水電議案以及其它相關(guān)政策措施為廣東小水電的發(fā)展提供了良好環(huán)境與有力保障。全省“七五”到“十五”期間共建成55個(gè)農(nóng)村電氣化縣，其中“十五”期間投資113.51億元建成22個(gè)電氣化縣，全省現(xiàn)有水電裝機(jī)容量達(dá)到344.4萬(wàn)kW。根據(jù)日前出臺(tái)的廣東省“十一五”小水電建設(shè)規(guī)劃，未來(lái)五年將投入94億元左右再造22個(gè)中級(jí)農(nóng)村電氣化縣（其中的始興縣、乳源縣、樂(lè)昌市屬于韶能股份所在地韶關(guān)地區(qū)），其中電源工程投資65億元，將新建水電站裝機(jī)容量59.78萬(wàn)kW，改建水電站裝機(jī)容量46.68萬(wàn)kW。

　　廣東省是全國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)之一，電力需求增長(zhǎng)也一直高于全國(guó)平均水平。尤其是近幾年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)較快導(dǎo)致廣東省電力需求增長(zhǎng)迅速，開(kāi)始出現(xiàn)供給日益緊張、高峰時(shí)段還拉閘限電的緊張局面。2005年上半年，廣東省宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，初步預(yù)計(jì)全省GDP平均增長(zhǎng)速度在2001年—2010年需達(dá)到9.5%，2011年—2020年需達(dá)到8.5%。因此，從中長(zhǎng)期來(lái)看，廣東省持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與巨大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模需要電力行業(yè)同樣保持相應(yīng)增長(zhǎng)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展打下堅(jiān)強(qiáng)后盾。根據(jù)《廣東省“十一五”電源發(fā)展規(guī)劃及2020年遠(yuǎn)景目標(biāo)思路》，廣東省“十一五”期間依照電力發(fā)展適度經(jīng)濟(jì)發(fā)展原則，預(yù)計(jì)用電量年均增長(zhǎng)9%，高負(fù)荷年均增長(zhǎng)8.6%，預(yù)計(jì)2010—2020年全社會(huì)用電量年均增長(zhǎng)6.6%，用電負(fù)荷年均增長(zhǎng)6.3%。

　　低于板塊平均市盈率

　　除了電力這一主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，韶能股份還投資于建材、機(jī)械、鋯制品生產(chǎn)與銷售、商貿(mào)等較多領(lǐng)域，其中建材與機(jī)械行業(yè)的收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的10%以上，屬于盈利較好的產(chǎn)業(yè)。2004年8月公司與金皇朝有限公司（外資）合資成立韶關(guān)昌山水泥廠有限公司后，新增干法水泥生產(chǎn)能力100萬(wàn)噸。由于未來(lái)三年將興建三條通過(guò)韶關(guān)的鐵路與公路（1、京廣鐵路客運(yùn)專線武漢至廣州段，2005年開(kāi)工，2010年建成；2、武廣高速公路2010年前貫通；3、贛州至韶關(guān)的鐵路將于2005年動(dòng)工，2007年建成），為韶關(guān)地區(qū)的水泥市場(chǎng)帶來(lái)較大需求。因此，水泥產(chǎn)業(yè)有望為公司帶來(lái)更多的盈利貢獻(xiàn)。

　　根據(jù)我們對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，2005年韶能股份每股收益將達(dá)0.35元左右，我們選擇了滬深兩市的小水電板塊作為韶能股份的估值參照。選擇的估值指標(biāo)有市盈率、市凈率與市價(jià)/每股EBITDA。從比較的結(jié)果來(lái)看韶能股份的市盈率、市價(jià)/每股EBITDA均低于平均水平，而市凈率居于板塊低水平（僅高于明星電力）。如果按2005年的預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)計(jì)算，韶能股份的市盈率約為15倍，以小水電板塊的平均市盈率16.9倍計(jì)算，公司合理的市場(chǎng)價(jià)格約為5.5－6元左右。該股新收盤價(jià)4.81元，給予“買入”的投資評(píng)級(jí)。